標(biāo)準(zhǔn)普爾評(píng)級(jí)服務(wù)今日宣布，將中華人民共和國(guó)主權(quán)評(píng)級(jí)的展望由穩(wěn)定調(diào)整至負(fù)面。與此同時(shí)，我們確認(rèn)中國(guó)長(zhǎng)期“AA-”和短期“A-1+”的主權(quán)信用評(píng)級(jí)。我們也確認(rèn)中國(guó)長(zhǎng)期“cnAAA”和短期“cnA-1+”的大中華區(qū)信用體系評(píng)級(jí)。我們對(duì)中國(guó)的匯款和可兌換性風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估(匯兌評(píng)估)為“AA-”。

我們調(diào)整對(duì)中國(guó)的評(píng)級(jí)展望，反映我們預(yù)期中國(guó)政府信用度面臨的經(jīng)濟(jì)和金融風(fēng)險(xiǎn)正逐步上升。這是基于我們相信未來五年內(nèi)中國(guó)在經(jīng)濟(jì)再平衡方面會(huì)取得小幅進(jìn)展，并且信貸增長(zhǎng)會(huì)放緩。

我們預(yù)計(jì)未來三年內(nèi)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的年增長(zhǎng)率將維持在至少 6%。 然而我們預(yù)期政府和企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿會(huì)惡化，投資占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP) 的比率可能還會(huì)遠(yuǎn)高于我們認(rèn)為可持續(xù)的 30%-35%的水平，這在我們目前主權(quán)評(píng)級(jí)的國(guó)家中最高。(參見 2015 年 12 月 14 日發(fā)布的“主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)”;在 spratings.com/sri 可獲得免費(fèi)互動(dòng)版。)我們認(rèn)為，上述預(yù)期趨勢(shì)可能削弱中國(guó)經(jīng)濟(jì)應(yīng)對(duì)沖擊的彈性，限制政府的政策選項(xiàng)，并且增加趨勢(shì)增長(zhǎng)率更大幅度下滑的可能性。

對(duì)中國(guó)的評(píng)級(jí)反映了我們對(duì)中國(guó)政府在近期閉幕的全國(guó)人民代表大會(huì)上重申的改革議程，以及對(duì)該國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景及其強(qiáng)勁的外部指標(biāo)的看法。除了這些優(yōu)勢(shì)，我也權(quán)衡中國(guó)的一些相對(duì)較弱的的信用因素，比如和處于相同主權(quán)評(píng)級(jí)的一些國(guó)家相比，中國(guó)的人均收入相對(duì)較低，透明度較低，信息流動(dòng)的受限制程度較大。

中國(guó)政府正采取措施改善其經(jīng)濟(jì)和財(cái)政韌性。最為重要的是，我們認(rèn)為中國(guó)政府的反腐敗運(yùn)動(dòng)是改善國(guó)家機(jī)構(gòu)和國(guó)有企業(yè)治理水平的重要舉措。在未來，這可能提高法治信心，改善私營(yíng)部門的經(jīng)營(yíng)環(huán)境，提高資源配置效率，以及增強(qiáng)社會(huì)契約等。

中國(guó)政府對(duì)預(yù)算體制和金融業(yè)繼續(xù)實(shí)施重大改革。這些改革可能對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生長(zhǎng)期益處。中國(guó)政府似乎也示意對(duì)于政策重要性較低的國(guó)有企業(yè)，將允許其通過合并、關(guān)閉或違約等方式退出市場(chǎng)，以提高資源配置效率。然而，我們認(rèn)為國(guó)有企業(yè)改革的步伐和深度可能不足以減輕信貸推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來的風(fēng)險(xiǎn)。這也是評(píng)級(jí)展望調(diào)整的原因之一。

自上世紀(jì) 70 年底末以來，中國(guó)的政策制定使該國(guó)獲得了持續(xù)強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。但部委和國(guó)務(wù)院之間的協(xié)調(diào)問題有時(shí)會(huì)導(dǎo)致不可預(yù)測(cè)的、突然的政策執(zhí)行。政府機(jī)構(gòu)也未形成與市場(chǎng)溝通，傳遞政策意圖的有效途徑，從而加劇金融市場(chǎng)的波動(dòng)性。此外，通常由信息自由流動(dòng)帶來的制衡在中國(guó)還有所欠缺。這可能導(dǎo)致資源錯(cuò)配，并引發(fā)不滿情緒。

我們預(yù)期，至少到 2019 年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將保持不低于 6%的強(qiáng)勁年增長(zhǎng)率，對(duì)應(yīng)不低于 5.5%的人均實(shí)際 GDP 年增長(zhǎng)率。基于我們對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的預(yù)測(cè)以及人民幣兌美元的匯率走勢(shì)，我們預(yù)計(jì) 2019 年人均 GDP 將超過 10,000 美元，2016 年人均 GDP 預(yù)估值為 8,200 美元。未來三年內(nèi)，我們預(yù)計(jì)消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)將上升。然而，我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)投資占 GDP 的比重可能仍將維持在 40%以上。我們

還預(yù)期在此期間中國(guó)的信貸增長(zhǎng)速度仍將高于名義 GDP 增長(zhǎng)速度，因此我們預(yù)期國(guó)內(nèi)信貸對(duì) GDP 的比率將會(huì)從 2016 年的低于 165%升至 2019 年的 180%左右。

上述預(yù)期反映我們認(rèn)為中國(guó)政府將試圖依靠強(qiáng)勁的信貸增長(zhǎng)支持公共投資，進(jìn)而支持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。盡管一些官員對(duì)中國(guó)債務(wù)杠桿的持續(xù)上升表示關(guān)注，但最新的五年規(guī)劃要求 2016-2020 年經(jīng)濟(jì)年平均增長(zhǎng)率為 6.5%左右。我們認(rèn)為要達(dá)成該增長(zhǎng)率，這一期間的信貸增速需高于名義 GDP 增速。

盡管中國(guó)的外匯儲(chǔ)備下降，但其外部指標(biāo)仍然是一個(gè)支持評(píng)級(jí)的重要因素。我們認(rèn)為外匯儲(chǔ)備下降的部分原因是人民幣貶值預(yù)期上升。去年中國(guó)人民銀行調(diào)整人民幣匯率管理機(jī)制，令匯率不確定性上

升。因此一些私人企業(yè)減少或?qū)_其美元債務(wù)，出口商將更多的收入保存為外匯收入。隨著匯率政策的信號(hào)更加明確，匯率預(yù)期調(diào)整，由此產(chǎn)生的金融賬戶流出應(yīng)會(huì)緩解。

中國(guó)仍是很大的外部債權(quán)人。我們預(yù)計(jì)公共和金融部門持有的金融資產(chǎn)超過外部債務(wù)總額的規(guī)模略高于 2016 年底經(jīng)常帳收入的 100%。與此同時(shí)，我們估算中國(guó)外部總資產(chǎn)超過外部債務(wù)的規(guī)模約為其經(jīng)常帳收入的 65%。中國(guó)外部流動(dòng)性頭寸也很強(qiáng)勁。我們預(yù)期 2016-2019 中國(guó)經(jīng)常帳盈余將維持在 GDP 的 2.5%以上。我們預(yù)計(jì) 2016-2018 年每年的外部融資需求總額對(duì)經(jīng)常帳收入與可用儲(chǔ)備的比率將低于60%。

我們認(rèn)為人民幣在全球使用的不斷提升，也將增強(qiáng)中國(guó)的外部財(cái)務(wù)彈性。根據(jù)國(guó)際清算銀行 2013 年 9 月發(fā)布的 “三年一度央行調(diào)查”，人民幣已成為 1.7%全球即期外匯交易的其中一方交易貨幣。隨著人民幣納入國(guó)際貨幣基金組織(IMF)特別提款權(quán)(SDR)貨幣籃子，公共和私人部門債權(quán)人對(duì)人民幣資產(chǎn)的需求或?qū)⑸仙?/p>

在未來，我們預(yù)期人民幣官方儲(chǔ)備份額將升至外匯交易份額水平。盡管中國(guó)人民銀行管理下的人民幣匯率機(jī)制并不是完全自由浮動(dòng)的，但過去十年來人民銀行擴(kuò)大了人民幣名義匯率的波動(dòng)彈性。依據(jù)國(guó)際清算銀行的估算數(shù)據(jù)，我們計(jì)算得出人民幣實(shí)際有效匯率自 2011 年以來已升值接近 21%。

中國(guó)正在實(shí)施 1994 年以來最雄心勃勃的財(cái)政改革，以改善財(cái)政透明度，預(yù)算規(guī)劃和執(zhí)行，以及地方政府債務(wù)管理。由于經(jīng)濟(jì)環(huán)境較弱，改革執(zhí)行的速度相對(duì)較慢。然而，隨著上述改革的推進(jìn)，可能有助于政府管理在經(jīng)濟(jì)增速放緩背景下伴隨而來的財(cái)政收入增長(zhǎng)放緩，以及降低對(duì)土地出售相關(guān)收入的依賴。

2016-2019 年，我們預(yù)計(jì)中國(guó)政府將把公布的廣義政府赤字對(duì) GDP 的比率維持在 3%以內(nèi)。然而未來兩三年內(nèi)表外借款可能持續(xù)。這歸因于 2015 年前所啟動(dòng)項(xiàng)目的融資需求，以及中央政府為支持經(jīng)濟(jì)增

長(zhǎng)所授權(quán)的新項(xiàng)目產(chǎn)生的融資需求。因此我們預(yù)計(jì)這幾年每年廣義政府債務(wù)增長(zhǎng)額將介于 GDP 的 3%-4%。

未來幾年內(nèi)由于預(yù)期的債務(wù)增長(zhǎng)，政府債務(wù)與 GDP 的比率可能溫和上升。自 2015 年開始我們已將地方政府負(fù)有直接償付責(zé)任的債務(wù)總額 16 萬億元人民幣(約合 2.5 萬億美元，相當(dāng)于 2015 年 GDP 的23.6%)包括在廣義政府債務(wù)內(nèi)。此前中國(guó)財(cái)政部宣布，未來三年內(nèi)省級(jí)政府將發(fā)行債券主要用于置換地方政府融資平臺(tái)的銀行貸款。鑒于我們對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的預(yù)測(cè)，以及國(guó)內(nèi)大量流動(dòng)性令融資成本保持溫和(低于收入的 5%)，我們預(yù)計(jì)在預(yù)測(cè)期間內(nèi)廣義政府債務(wù)凈值對(duì) GDP 的比率將維持在 43%。

盡管地方政府融資平臺(tái)的財(cái)政化提高政府債務(wù)數(shù)據(jù)，但這同時(shí)也降低了我們對(duì)政府或有負(fù)債的估測(cè)。那些通過發(fā)行政府債券進(jìn)行置換的融資平臺(tái)貸款大多來自財(cái)務(wù)指標(biāo)較弱的企業(yè)。我們認(rèn)為政府將這些貸款放入自身資產(chǎn)負(fù)債表，顯著降低了銀行的信用風(fēng)險(xiǎn)。

我們認(rèn)為中國(guó)的貨幣政策大體上是可信的、有效的，該國(guó)較低的通脹率記錄以及對(duì)金融業(yè)改革的追求就是例證。2016-2019 年消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)(CPI)年通脹率可能維持在 1%-3%。雖然國(guó)務(wù)院對(duì)利率政策擁有最終發(fā)言權(quán)，但我們認(rèn)為人民銀行也擁有顯著的操作自主性，尤其在公開市場(chǎng)操作方面。這些操作通過大致有效的銀行間市場(chǎng)，以及規(guī)模很大且快速擴(kuò)張的國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)，影響經(jīng)濟(jì)運(yùn)行。我們認(rèn)為去年銀行存款利率的自由化是一項(xiàng)重要改革，可能進(jìn)一步改善中國(guó)的貨幣政策傳輸作用。

負(fù)面展望反映我們認(rèn)為中國(guó)政府信用度面臨的經(jīng)濟(jì)和金融風(fēng)險(xiǎn)逐步上升，這可能導(dǎo)致今年或明年評(píng)級(jí)下調(diào)。

如果我們認(rèn)為中國(guó)試圖以遠(yuǎn)高于名義 GDP 增長(zhǎng)率的信貸增速維持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率在 6.5%或以上的可能性上升，從而使得投資比率高于 40%，就可能發(fā)生評(píng)級(jí)下調(diào)。上述趨勢(shì)可能削弱中國(guó)經(jīng)濟(jì)應(yīng)對(duì)意外沖擊的彈性，限制政府的政策選項(xiàng)，提高趨勢(shì)增長(zhǎng)率更大幅度下降的可能性。

如果中央政府采取措施放緩信貸增長(zhǎng)速度，使之與名義 GDP 增長(zhǎng)率接近，同時(shí)有跡象顯示經(jīng)濟(jì)再平衡步伐快于我們當(dāng)前的預(yù)期，評(píng)級(jí)可能維持在當(dāng)前水平。這可能使得投資率降至我們認(rèn)為更可持續(xù)的水平。

如果政府繼續(xù)實(shí)施改革，使得對(duì)市場(chǎng)化宏觀經(jīng)濟(jì)管理工具的依賴大幅提升，則我們認(rèn)為信用指標(biāo)維持在當(dāng)前評(píng)級(jí)水平的可能性也會(huì)上升。提高透明度，改善信息可獲得性，深化金融市場(chǎng)的自由化，以及人民幣更多地用于官方儲(chǔ)備管理，將支持上述改革。