摘要：于是貨幣政策就進(jìn)入了一個(gè)怪圈：貨幣政策越寬松，企業(yè)或個(gè)人融資越快，流出境外的資金越多。流出境外的資金越多，人民幣匯率就貶值越快，這時(shí)，對(duì)經(jīng)濟(jì)反而會(huì)形成負(fù)向作用，這時(shí)穩(wěn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)可能需要更加寬松的貨幣政策。

這個(gè)問(wèn)題相當(dāng)于：貨幣政策越寬松，經(jīng)濟(jì)可能會(huì)變得更弱。與其這樣，還不如先穩(wěn)住貨幣政策，雖然同樣不利于穩(wěn)增長(zhǎng)，但起碼短期可以起到穩(wěn)匯率的效果。

據(jù)筆者觀察，這次貨幣政策收縮的力度似乎比想象中還要大。

進(jìn)入五月份以來(lái)，央行在逆回購(gòu)上投放的資金規(guī)模持續(xù)低于當(dāng)期逆回購(gòu)的到期規(guī)模，這使得在逆回購(gòu)口徑貨幣大體處于回籠的狀態(tài)。

雖然央行放開(kāi)了釋放逆回購(gòu)的日期限制(之前僅僅周二和周四可以釋放逆回購(gòu)，而現(xiàn)在每天都可以發(fā)放逆回購(gòu))，但是 5 月在逆回購(gòu)上收緊的態(tài)勢(shì)仍然清晰可見(jiàn)。截止目前，五月份通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作對(duì)市場(chǎng)資金面的影響是凈回籠的，無(wú)獨(dú)有偶的是：與此同時(shí)央行貨幣政策分析小組發(fā)表了一篇關(guān)于“無(wú)奈”的文章，表示為了穩(wěn)定市場(chǎng)而被動(dòng)注入流動(dòng)性的做法實(shí)屬無(wú)奈，但似乎沒(méi)有太好的辦法。

實(shí)際上，央行在近期公開(kāi)市場(chǎng)操作上已經(jīng)可以看到明顯收縮的跡象，這似乎更源于之前一段時(shí)間融資的大幅擴(kuò)張。但蹊蹺的是：過(guò)去因?yàn)槿谫Y擴(kuò)張過(guò)快而貨幣政策邊際向緊的前例曾經(jīng)有過(guò)幾起，但央行這次在做法上似乎有些不同，具體來(lái)說(shuō)，過(guò)去一旦融資加快，央行往往會(huì)從收縮準(zhǔn)備金、再貸款再貼現(xiàn)等長(zhǎng)期資金供應(yīng)的方式來(lái)控制過(guò)快的融資，并且考慮到對(duì)長(zhǎng)期資金的收縮往往會(huì)引致流動(dòng)性緊張，甚至觸發(fā)流動(dòng)性階段性風(fēng)險(xiǎn)，因此央行在收縮長(zhǎng)期資金投放的同時(shí)，往往會(huì)加快公開(kāi)市場(chǎng)操作來(lái)平緩流動(dòng)性收緊帶來(lái)的沖擊。

筆者大致可把央行所投放的流動(dòng)性劃分為兩個(gè)部分：長(zhǎng)期資金供應(yīng)和短期資金供應(yīng)。之所以這么劃分，是因?yàn)椴煌谙薜馁Y金投放在銀行體系，是很難混為一談的。由于對(duì)期限錯(cuò)配的管制，銀行即使存在再?gòu)?qiáng)的擴(kuò)張意愿，也很難用短期資金供應(yīng)(幾天、幾個(gè)月的錢(qián))投出去放幾年的長(zhǎng)貸。因此，短期資金投放基本上就是出于維穩(wěn)流動(dòng)性所用，長(zhǎng)期資金投放則更多是針對(duì)融資現(xiàn)狀而進(jìn)行調(diào)整的，照此看來(lái)，一旦央行的公開(kāi)市場(chǎng)操作收縮，似乎不僅僅是對(duì)前一陣融資過(guò)快糾偏的考慮。

筆者把過(guò)去的長(zhǎng)期資金及短期資金的投放增速做一個(gè)簡(jiǎn)單的歸納(以一年為界)，可以看到，二者在大多數(shù)情況下，走勢(shì)是相悖的，也就是說(shuō)，剛才我們對(duì)貨幣政策的討論可以大致獲得一些實(shí)證上的證據(jù)：這兩種貨幣投放的初衷往往是相反的，當(dāng)央行推行偏緊的貨幣政策(長(zhǎng)期資金供應(yīng)減速)時(shí)，往往平滑流動(dòng)性的需求會(huì)有所增加，這時(shí)往往央行會(huì)加快短期貨幣的投放。

如果我們把融資結(jié)合在一起來(lái)考慮，很容易便看到央行針對(duì)融資過(guò)快的習(xí)慣性做法。我們用社會(huì)融資規(guī)模增速來(lái)衡量整個(gè)融資的速度的話，可以看到，歷史上央行的政策對(duì)融資是敏感的。除了 2008 年的金融風(fēng)暴背景下，融資回升三個(gè)季度之后貨幣政策才出現(xiàn)向緊的拐點(diǎn)之外，其余幾次融資的見(jiàn)底回升都幾乎立刻伴隨著貨幣政策向緊拐點(diǎn)的到來(lái)。

從現(xiàn)今這個(gè)時(shí)點(diǎn)上看，央行在長(zhǎng)期貨幣投放上的做法并無(wú)不妥。嚴(yán)格來(lái)看，社會(huì)融資規(guī)模增速是從 2015 年年中附近開(kāi)始見(jiàn)底回升的(僅僅是今年因?yàn)槿谫Y增速上升到了偏高的水平才被更多人關(guān)注)，而貨幣政策恰恰也是從 2015年年中附近開(kāi)始趨緊的。

問(wèn)題又來(lái)了，既然貨幣政策從 2015 年年中附近開(kāi)始收縮，為何我們至今都有人覺(jué)得貨幣政策還很寬松呢?甚至即使有些人承認(rèn)貨幣政策開(kāi)始從緊，這些人也認(rèn)為收緊的拐點(diǎn)是剛剛發(fā)生或者正在發(fā)生，而不是早在2015 年年中就開(kāi)始發(fā)生了。

筆者認(rèn)為關(guān)鍵在于兩點(diǎn)：一是在長(zhǎng)期貨幣供應(yīng)減速之后(始于2015年年中)，利率還是下降的;二是盡管利率在年初出現(xiàn)了止跌企穩(wěn)的特征，但央行開(kāi)始大量投放以逆回購(gòu)為代表的短期貨幣，仍然給人一種寬松的印象。

從第一個(gè)現(xiàn)象來(lái)看，利率在融資改善、貨幣供應(yīng)收縮的環(huán)境下還在繼續(xù)下降，其實(shí)說(shuō)明了當(dāng)時(shí)的“流動(dòng)性-資產(chǎn)”輪動(dòng)出現(xiàn)了問(wèn)題。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，融資改善說(shuō)明企業(yè)或者個(gè)人手里的錢(qián)越來(lái)越多，往往在這個(gè)階段，企業(yè)或者個(gè)人的風(fēng)險(xiǎn)偏好會(huì)升高，把手里的錢(qián)投向股票市場(chǎng)或者實(shí)體經(jīng)濟(jì)建設(shè)。但是，這一次融資改善的過(guò)程中，企業(yè)和個(gè)人把越來(lái)越多的資金還是投資在固定收益品種或者債券市場(chǎng)上，反而進(jìn)一步壓低了利率水平。

這其實(shí)就是一個(gè)悖論，當(dāng)錢(qián)集中在銀行間市場(chǎng)，銀行理所當(dāng)然地把更多的錢(qián)投向債券市場(chǎng)，但是當(dāng)錢(qián)已經(jīng)從銀行間市場(chǎng)出來(lái)了，銀行投資債券市場(chǎng)的資金就少了，這時(shí)債券市場(chǎng)的行情延續(xù)僅有一種可能：就是拿到錢(qián)的企業(yè)或個(gè)人仍然把錢(qián)投到了債券市場(chǎng)，把債券市場(chǎng)的需求給續(xù)上了。為什么會(huì)出現(xiàn)這種情況?在筆者看來(lái)，主要是實(shí)體經(jīng)濟(jì)及其他風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)的收益率已經(jīng)降到了偏低的位置，投資于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，還不如投資于債券市場(chǎng)，拿穩(wěn)定的票息收益率高。

筆者做一個(gè)簡(jiǎn)單的計(jì)算：假設(shè)我們?nèi)ネ顿Y5 年期AAA 企業(yè)債，除了這只債券的到期收益率之外，我們還可以適當(dāng)放一點(diǎn)杠桿。假設(shè)杠桿率是40%(不考慮抵押率)，那么每只債券可以融 40%的錢(qián)來(lái)吃回購(gòu)利率(取R007)和債券收益率的利差。因此，加杠桿的債券收益率為：債券收益率+0.4(債券收益率-回購(gòu)利率)。于是可以看到：在2015 年下半年，筆者按以上估算計(jì)算的債券潛在收益率和參與實(shí)體經(jīng)濟(jì)建設(shè)的收益率不相上下，何況參與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的收益是浮動(dòng)的，市場(chǎng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)收益預(yù)期起不來(lái)的話，參與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的夏普比率是遠(yuǎn)不如投資債券來(lái)得劃算的。因此，當(dāng)時(shí)即使很多錢(qián)出了銀行間，但最終的出處還是債券市場(chǎng)，直到今年一季度債券收益率降到了很低的位置，才把一部分錢(qián)擠到了其他地方，相應(yīng)地，實(shí)體經(jīng)濟(jì)我們也觀察到了一點(diǎn)起色。

當(dāng)然，即使今年的錢(qián)沒(méi)用太多投向債券市場(chǎng)，進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)的錢(qián)也不太充分。除了債券市場(chǎng)，更大程度的錢(qián)其實(shí)是流向海外了。隨著人民幣匯率過(guò)去的明顯貶值，匯兌收益預(yù)期明顯增加，即使目前來(lái)看，投資海外的收益還是要高于實(shí)體經(jīng)濟(jì)建設(shè)的收益甚至股票市場(chǎng)收益。因此 2015 年下半年相對(duì)于利率下降，我們更多感受到的是資金在瘋狂流出。

于是貨幣政策就進(jìn)入了一個(gè)怪圈：貨幣政策越寬松，企業(yè)或個(gè)人融資越快，流出境外的資金越多。流出境外的資金越多，人民幣匯率就貶值越快，這時(shí)，對(duì)經(jīng)濟(jì)反而會(huì)形成負(fù)向作用，這時(shí)穩(wěn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)可能需要更加寬松的貨幣政策……

這個(gè)問(wèn)題相當(dāng)于：貨幣政策越寬松，經(jīng)濟(jì)可能會(huì)變得更弱。與其這樣，還不如先穩(wěn)住貨幣政策，雖然同樣不利于穩(wěn)增長(zhǎng)，但起碼短期可以起到穩(wěn)匯率的效果。

因此，據(jù)筆者觀察，這次貨幣政策收縮的力度似乎比想象中還要大，主要在于：過(guò)去起碼在長(zhǎng)短期貨幣投放上還會(huì)緊一頭、松一頭，這一次長(zhǎng)期貨幣被控制住的同時(shí)，似乎短期貨幣也不是完全打開(kāi)的。自 2015 年年中以來(lái)長(zhǎng)期貨幣投放收緊之后，短期貨幣投放只有今年前兩個(gè)月是加速的，其余時(shí)間都是減速的。

由此可見(jiàn)貨幣政策目前所受的壓力之大，只有到年關(guān)或者人民幣貶值預(yù)期低一點(diǎn)的時(shí)候，央行才敢在短期貨幣上放一點(diǎn)錢(qián)，而在去年下半年和今年二季度美國(guó)加息的敏感階段，央行似乎連短期貨幣都不敢多放了。因此，在筆者看來(lái)，對(duì)于貨幣政策放松的幻想應(yīng)該及時(shí)放下，甚至我們要做好貨幣政策回撤幅度超預(yù)期的準(zhǔn)備。

近期逆回購(gòu)的凈回籠，筆者猜測(cè)由于目前重新回到了美國(guó)加息敏感期，央行再次開(kāi)始同時(shí)收縮長(zhǎng)期和短期貨幣，意圖穩(wěn)住人民幣匯率。在這一點(diǎn)上，尤其在人民幣對(duì)一籃子貨幣匯率還未見(jiàn)明顯起色的時(shí)候，可能是貨幣政策更加核心的目標(biāo)。